广发证券发表债券专题研究报告，认为目前债市的牛市行情剩余不多。具体来看，与上一轮牛市行情相比较，目前的长债收益率已经偏低。可以考虑将M1增速作为CPI的先行指标，而国债收益率与CPI走势总是同步的，鉴于目前M1的下行走势，未来6个月长债收益率反转向上的概率比较小。但是应该明确的是，债市经过3个月的快速上涨之后，未来半年会进入慢牛行情。建议投资者降低5-10年期国债的仓位，增加2-3年期国债的配置，激进的投资者也可以考虑15-30年期的国债，但是要注意长债的流动性风险。
    1、追溯债券牛市 长债收益率偏低
    1.1 收益率快速下降 长债收益率突破05年低点
    由于美国金融危机的深化和国际大宗商品价格的大幅下跌导致此前的通胀风险迅速转变为衰退风险。此外，由于10月份以来，存贷款基准利率下调，一年期央票发行利率下降以及央票隔周发行等事件的影响，短债收益率迅速下降，国债收益率曲线出现陡峭化下移。8月15日至11月14日，各关键期限国债收益率下降幅度达到140BP，其中3年期、5年期和7年期国债收益率下降幅度最大。
    截至11月14日，10年期和20年期国债收益率下降至2.85%和3.45%，已经突破2005年的低点，10年期以上的国债收益率距离2002年的低点还剩下30-40BP。短债收益率还相对高，3年期以下的国债收益率还高于前两次牛市的低点。
    1.2 两轮债券牛市的对比
    分析当前驱动债券市场牛市的因素与2002年的不同点可以作为判断目前长债收益率的底部和偏低利率可持续时间的一个参考。
    1.2.1 当前经济环境与1998年相似，长债风险与通缩持续时间相关
    广发证券分析认为，目前经济环境和98年相似，但是中国经济如同98年之后出现长期通缩的情况是一个小概率事件，因为：（1）不同于98年之前的长时间的内部紧缩，2008年之前中国的经济还是比较健康的；（2）2008年所面临的外部风险比1998年更大；（3）2008年中国的外贸依存度比1998年增大了1倍；（4）2008年商业银行惜贷状况好于1998年，惜贷程度应该低于1998年。
    1.2.2 2002年存款基准利率创历史新低，目前债市交易数据隐含4次降息预期
    与2002年不同，目前的基准利率还处于较高位置，但是债市交易所隐含的基准利率已经低于2.52%，一年期央票二级市场交易收益率在2.1%左右。而从浮息债的交易数据看，对未来一年的降息预期已经超过100BP。根据以上分析，未来的短债收益率有较大的下行空间，但是长债收益率是跨经济周期的，在长期通缩的概率极小的情况下，偏低的长债收益率不会持续太长。
    1.2.3 当前的资金状况不如02年，但资金状况预期在改善
    2002年债市的资金非常宽裕，商业银行超储率达到6%，银行惜贷现象严重，银行间7天回购利率在2%左右，接近超储存款利率水平。
    而近期的回购利率在2.8%上下徘徊，其主要原因在于：（1）市场整体的融资需求量大幅增加；（2）商业银行在银行间市场占据支配地位，而目前商业银行的存款利息成本在2.1%左右，因此较高的回购利率符合商业银行的利益。
    尽管如此，由于央行将继续执行宽松的货币政策而大量释放流动性，同时商业银行出于风险管理的考虑而惜贷，预计未来债市的流动性会非常宽裕，在资金泛滥时，7天回购利率甚至会冲破商业银行利息成本的限制。
    1.2.4 市场结构和投机因素的差别
    2002年债市的市场结构以及投机盛行是导致长债收益率偏低的原因之一。2008年债市规模已经大幅增大，投资主体向机构投资者集中，并且机构投资者也出现多样化，投资者趋于理性。但是，目前债市的流动性还有待提升，过低的流动性使得价格波动较大，牛市里价格上涨过快，熊市里则出现了无量下跌的状况。
    2、偏低的长债收益率能持续多久
    2.1 长债收益率均衡水平的决定
    广发证券认为，判断长债收益率是否已经偏低，首先需要知道长债的均衡收益率。
    由于我国国债市场在规模、期限分布、投资者结构和二级市场交易活跃度等各方面都已经取得了长足进步，对于宏观基本面的反应也更为灵敏，因此，根据国外成熟市场的经验，假定我国长债收益率均衡水平的存在是可以接受的。
    考虑从短债短期均衡收益率出发，同时借助收益率曲线期限结构理论对长债短期均衡收益率进行测算。
    短债收益率是由市场供求决定的，不包含对于未来的利率以及通胀的预期，长债收益率可以由短债收益率加上一定的利差取得。这个利差可以考虑过去降息周期的平均水平。
    通过测算，广发证券认为20年期国债收益率的短期均衡值3.42%，10年期国债收益率的短期均衡值为2.95%。这样，目前10年期国债收益率已经低于短期均衡值。
    2.2 偏低的状况会持续多久
    从中国债市开始创立至今，长债偏低的收益率持续时间并不长，即使在通缩持续了5年之久的1998-2002年。在长期通缩的概率比较低的情况下，长债偏低的利率意味着风险随时有可能激发。
    影响长债收益率的因素很多，但是最根本的是市场的加息预期，而这又取决于CPI、经济增长等宏观经济基本面表现。而中国的M1对于CPI的领先效果非常好，领先时间在6个月左右，这样可以将M1作为长债收益率反转的先行指标。目前M1处于下降通道，这意味着长债收益率虽然已经偏低，但是短期内的风险不大。
    3、债市涨速将放慢，国债中期段的价值下降
    3.1 债市涨速将放慢
    债市经过3个月的快速上涨之后，未来半年将会进入慢牛行情。原因在于：（1）国债、金融债收益率已经比较低，长债收益率已经突破上一轮牛市的低点，1年期央票利率已经达到商业银行的存款利息水平，债市已经反映了多次降息预期，即使未来继续降息，由于长债收益率已经偏低，继续降低将带来投资风险；（2）政府巨额的财政刺激方案尽管短期内不能改变债市运行方向，但是对于债市走势也起到负面效应。而由于中央和地方政府的财政收支状况未来区域严峻，未来地方政府发债融资的可能性增大。
    3.2 5-10年国债价值下降
    从各个阶段来看，5-10年期国债收益率下降幅度最大，但广发证券认为，至目前为止，5-10年期国债的价值已经下降。3年以下和15年以上的国债品种投资回报率在未来半年有望超过5-10年期段的。